Analisa Polychem Indonesia (ADMG) – Intrinsic Value Besar yang Tersembunyi

ADMG Logo

PT Polychem Indonesia Tbk, kode saham ADMG, perusahaan yang menguntungkan namun di laporan keuangan selalu merugi. Sehingga sahamnya dihargai sangat murah oleh market. Padahal nilai sebenarnya sangat besar. Terjadi gap yang sangat besar antara harga saham dan nilai sebenarnya, menawarkan peluang value investing yang sangat besar. Kenapa ini bisa terjadi? Mari kita analisa satu per satu.

Tulisan ini akan membahas hal-hal berikut:

  • Tentang Polychem Indonesia
  • Posisi sebagai Market Leader, dan Potensi ke Depannya
  • Kinerja Fundamental Tampak Jelek, di Manakah Value itu Tersembunyi?
    • Laporan Cashflow – Operating Cashflow yang Besar dan Konsisten
    • Laporan Neraca – Pertumbuhan Equitas 13,8%
    • Laporan Neraca – Cash  Besar, Investasi Besar, Utang Turun
    • Laporan Neraca – Nilai Pertanggungan Asuransi yang besar
    • Rasio Kinerja Operasional yang Sehat
  • Kinerja Market dan Saham ADMG
  • Valuasi Harga Wajar Saham ADMG
  • Checkpoint: Review Kinerja Q1 2018 dan Sekarang
  • Kesimpulan: Perusahaan menguntungkan, Market Leader, Berpotensi Tumbuh, dengan Harga Saham yang Masih murah

Untuk bisa memahami semua analisa di sini, pembaca perlu mengetahui dasar-dasar analisa laporan keuangan dan analisa valuasi fundamental. Silahkan baca tulisan-tulisan berikut ini untuk referensi:

Tentang Polychem Indonesia

Bergerak dalam industri Tekstil dan Produk Tekstil (TPT). Memproduksi kain ban nilon, poliester dan rayon sebagai bahan baku industri ban. Didirikan dengan nama PT Andayani Megah pada tahun 1986 . Diakuisisi oleh Gajah Tunggal pada tahun 1991. Menjadi perusahaan public (IPO) pada tahun 1993. Berganti nama menjadi PT Polychem Indonesia Tbk pada tahun 2005 untuk mencerminkan fokus Perseroan dalam bisnis Poliester (Poly) dan bahan Kimia yang berhubungan dengan poliester (Chem) dan kebanggaannya sebagai perusahaan di Indonesia.

Pemegang saham: Provestment Limited 49%, PT Gajah Tunggal Tbk (GJTL) 26%, PT Satya Mulia Gema Gemilang 10%, dan Public 15%.  Gajah Tunggal dan Satya Mulia Gema Gemilang diketahui sebagai perusahaannya Sjamsul Nursalim, salah satu orang terkaya Indonesia. Sebagai informasi, Sjamsul Nursalim juga salah satu pemegang saham Mitra Adiperkasa (MAPI). Segment bisnis dibagi menjadi 3, berdasarkan product-nya.

Segment 1. Produksi polyester. Berdasarkan laporan tahunan 2017, memberikan kontribusi penjualan 29% dan aset 41%. Memproduksi pre-oriented polyester yarn (POY), polyester staple fiber (PSF), drawn texture yarn (DTY), dan polyester chips. POY adalah produk yang dapat diproduksi lebih lanjut di industri hilir menjadi bahan polyester weaving dan knitting.

Segment 2. Produksi ethylene glycol and petrochemical. Memberikan kontribusi penjualan 61% dan aset 47%. Memproduksi satu produk utama, mono-etilena glicol (MEG), dan dua produk sampingan, di-etilena glikol (DEG) dan tri-etilena glikol (TEG). MEG adalah salah satu bahan baku utama benang dan serat poliester, dan digunakan sebagai cooling dan anti-freeze agent. DEG digunakan dalam industri resin polyester tidak jenuh, minyak rem, dan minyak aditif. TEG digunakan untuk proses pengeringan gas alam dan pencucian bahan kimia. PSF adalah bahan baku utama yang digunakan untuk memproduksi poliester spun yarn, yang digunakan untuk pakaian dan barang rumah tangga. PSF juga digunakan untuk memproduksi karpet, mainan, sleeping bag, padding, sepatu olah raga, dan popok bayi.

Segment 3. Produksi fishing net yarn (benang nylon). Memberikan kontribusi penjualan 10% dan aset 12%. Memproduksi benang nilon untuk digunakan dalam pembuatan kain ban, jaring, tali dan kain, serta penguat untuk tali kipas dan selang. Industri benang kain ban nilon berkaitan dengan perkembangan industri ban.

Posisi sebagai Market Leader, dan Potensi ke Depannya

Polychem Indonesia merupakan satu-satunya produsen MEG, DEG, TEG, dan berbagai produk Etoksilat (EOX) di Indonesia. Sekitar 17,4% produksi MEG yang dihasilkan dikonsumsi sendiri oleh divisi poliester, selebihnya  82,6% dijual ke berbagai produsen benang dan serat poliester. Penjualan EG di pasar dalam negeri sekitar 75,8%, selebihnya 24,2%  diekspor ke negara-negara di Asia dan Amerika Utara. Saat ini Indonesia masih merupakan negara pengimpor MEG, sehingga dengan memiliki kapasitas produksi sebesar 216.000 ton per tahun dan keunggulan lokasi, Perseroan memiliki peluang yang sangat besar di pasar dalam negeri. Pada tahun 2017 permintaan MEG di Asia diprediksikan jauh melebihi kapasitas produksinya. Dan masa depan industri MEG, terutama di Asia, dalam jangka panjang masih sangat menjanjikan.

Potensi pasar produk etoksilat adalah sangat besar, baik di pasar lokal maupun ekspor. Oleh karena itu Polychem telah meningkatkan kapasitas produksi etoksilatnya. Polychem percaya bahwa karena skala ekonomis, dalam waktu dekat ini tidak akan ada pesaing lain di dalam negeri.

Seluruh total penjualan Benang Poliester ditujukan ke lebih dari 20 perusahaan tekstil di Indonesia. Sampai saat ini masih merupakan salah satu pemasok benang poliester terbesar di Indonesia. Untuk serat poliester, 98,4% produk dijual ke lebih dari 20 perusahaan tekstil di Indonesia dan 1,6% sisanya diekspor ke Asia dan Eropa.

Indonesia, negara dengan jumlah penduduk keempat terbesar di dunia, mempunyai konsumsi Poliester perkapita yang masih rendah, bahkan kurang dari setengah dari negara-negara lain yang lebih maju. Menunjukkan bahwa konsumsi domestik akan mengikuti tren dan masih akan terus meningkat. Sehingga siap untuk mengambil kesempatan dari meningkatnya permintaan tersebut dan menjaga posisinya yang dominan di Indonesia.

Industri benang kain ban nilon berkaitan erat dengan perkembangan industri ban. Saat ini, sebagai satu-satunya produsen benang kain ban nilon bagi pasar domestik, sehingga memiliki kesempatan yang sangat besar untuk meningkatkan pangsa pasarnya, baik di pasar domestik maupun di wilayah Asia yang perekonomiannya terus berkembang.

Kinerja Fundamental Tampak Jelek, di Manakah Value itu Tersembunyi?

Data terbaru adalah dari Laporan Tahunan 2017. Data meliputi Aset, Liabilitas, Equitas, Pendapatan/Penjualan/Revenue, Laba Kotor (Gross), Laba Usaha, Laba Bersih, Operating Cashflow,  Cash Akhir Periode, Utang Berbunga. Rasio-rasio meliputi Gross Margin, Net Margin, ROA, ROE, Asset Turnover, Finacial Leverage, DER (khusus Debt dari pinjaman berbunga), Current Ratio, Payable Period, Receivable Period, dan Selisih antara Payable dan Receivable Periode.

ADMG - Kinerja Fundamental Bisnis
Tabel 1. ADMG – Kinerja Fundamental Bisnis

Dari ROE langsung terlihat betapa tidak menguntungkannya perusahaan ini. ROE tertinggi hanya 11% pada tahun 2011, setelah itu terus menurun bahkan negatif. Penyebab ROE yang minus adalah kinerja bisnis yang merugi. Kerugian sudah dialami dari laba kotor (tahun 2017 mulai positif walaupun sangat kecil nilainya), sehingga laba usaha dan laba bersihnya semakin parah lagi. Ini berarti bahwa biaya/beban/cost produksi sangat besar. Bagaimana mungkin, sebagai market leader tapi tidak bisa menguntungkan?

Mari kita lihat dengan view yang lebih lebar. Lihat pertumbuhan selama 9 tahun (CAGR 9 tahun) untuk tiap-tiap item kinerja di tabel 1 diatas:

  • Aset: 3.1 %
  • Liabilitas: (4.8) %
  • Equitas: 13.8 %
  • Pendapatan: 2.1 %
  • Laba kotor: (8.5) %
  • Laba usaha: (194.3) %
  • Laba bersih: (8.6) %
  • Cash akhir periode: 9,7 %
  • Utang berbunga: (28,2) %

Ternyata, perusahaan telah berhasil meningkatkan equitasnya dengan pertumbuhan 13,8% per tahun. Menurunkan jumlah utangnya dengan penurunan 28,2% per tahun. Dan meningkatkan jumlah uang cash-nya 9,7% per tahun. Luar biasa! So, darimanakah peningkatan ini didapatkan, sementara itu perusahaan terus merugi?

Laporan Cashflow – Operating Cashflow yang Besar dan Konsisten

Dari tabel 1 di atas, diketahui bahwa Operating Cashflow sangat besar. Operating cashflow adalah total uang yang diterima dari operasional bisnis perusahaan (uang masuk dari pelanggan dikurangi dengan uang keluar untuk semua biaya operasional). Lebih detail dengan laporan cashflow silahkan baca Rasio-rasio Penting untuk Investor dalam Analisa Laporan Keuangan.

Mengapa perusahaan dengan Operating Cashflow besar tapi Laba kotornya kecil? Dengan membaca laporan keuangan lebih detail lagi, ternyata terdapat biaya depresiasi yang sangat besar yang dimasukkan ke dalam beban/biaya produksi (manufacturing cost). Ini adalah angka depresiasi untuk alat-alat mesin produksi.

Catatan: Biaya depresiasi itu hanyalah angka-angka untuk keperluan pencatatan akuntansi saja, secara riel tidak ada arus uang yang keluar karena biaya depresiasi ini. Tentang biaya depresiasi aset ini dibahas di Dasar-dasar Laporan Keuangan.

Inilah kegunaan dari membaca laporan Cashflow, memvalidasi angka-angka yang dihasilkan dalam laporan rugi laba. Jadi, value fundamental perusahaan ini tersembunyi dari laporan laba-rugi, namun dibuka di laporan cashflow. Sebuah pelajaran yang sangat penting buat investor dalam melakukan analisa fundamental perusahaan.

Laporan Neraca – Pertumbuhan Equitas 13,8%

Untuk perusahaan yang tidak pernah membagi dividen, maka semua laba yang ditahan (sebagai retained earning) diakumulasi sebagai tambahan equitas. Jadi, dari perspektif ini bisa dibilang bahwa ROE (return on equity) adalah pertumbuhan Equitas itu sendiri.

Dari tabel 1, Equitas Polychem Indonesia selama tahun 2008 sampai 2017 tumbuh sebesar 13,8% per tahun. Itu artinya, ROE yang sebenarnya adalah pertumbuhan equitas itu sendiri yang 13,8%. Sementara itu ROE yang ada di laporan keuangan (laporan rugi laba) adalah ROE tidak riel sebagai akaibat dari metode akuntansi yang diterapkan.

Laporan Neraca – Cash  Besar, Investasi Besar, Utang Turun

Dari tabel 1 juga diketahui bahwa Perusahaan mempunyi uang cash dan aset investasi yang besar. Bertahun-tahun jumlahnya relatif konstan di angka segitu, karena uang yang didapat (free cash flow) digunakan untuk membayar utang-utangnya.  Kemampuan ini tidak bisa dijelaskan dengan kinerja laba yang merugi terus, tetapi bisa dijelaskan dengan cashflow (operating cash flow dan free cash flow) yang besar.

Catatan tentang investasi: Dari laporan keuangan diketahui bahwa Perusahaan mempunyai aset di reksadana, saham, dan investasi yang di-manage oleh manager investasi.

Laporan Neraca – Nilai Pertanggungan Asuransi yang besar

Perusahaaan mengasuransikan aset-asetnya yang beresiko, yaitu inventory dan aset tetap selain tanah. Kita ambil data dari laporan keuangan Q1 2018, besarnya aset yang diasuransikan tercatat 2,8 trilyun dengan nilai pertanggungan 9,4 trilyun. Nilai aset yang diasuransikan itu adalah nilai buku, yaitu harga pada saat aset itu dibeli, dan nilai aset saat sekarang ini tentunya lebih besar daripada nilai pencatatan waktu beli. Sementara itu, nilai pertanggungan asuransi biasanya adalah sebesar nilai pasar dari aset saat ini. Jadi kita bisa berasumsi bahwa nilai aset riel saat ini adalah sebesar nilai pertanggungan asuransi tersebut.

Jadi ada gap antara nilai riel aset saat ini dan nilai buku yang tercatat di laporan keuangan. Gap ini sebesar 9,4 trilyun dikurangi 2,8 trilyun sama dengan 6,6 trilyun. Jika nilai Equitas per Q1 2018 adalah sebesar 3,4 trilyun, maka nilai yang sesungguhnya mestinya ditambah 6,6 trilyun sehingga menjadi 10 trilyun.

Rasio Kinerja Operasional yang Sehat

Berdasarkan data DER dan Current Ratio tahun 2017 dari tabel 1 di atas juga diketahui bahwa perusahaan sangat sehat. Hutang berbunga yang sangat kecil, karena perusahaan mampu mencicil hutangnya tiap tahun, menjadikan rasio DER juga sangat kecil (hampir 0).

Data selisih antara Payable Period dan Receivable Period yang semakin mengecil (menjadi 8 hari) menunjukkan bahwa perusahaan semakin baik dalam memanage keuangannya. Jika selisih semakin kecil maka kebutuhan modal kerja juga semakin kecil, sehingga uang cash akan lebih banyak disimpan di deposito sehingga menambah penghasilan dari bunga.

Kinerja Market dan Harga Saham ADMG

ADMG - Kinerja Market
Tabel 2. ADMG – Kinerja Market

Selama tahun 2008 sampai 2017, kenaikan harga saham ADMG adalah 15% per tahun (CAGR). Kinerja yang masuk akal, mengingat equitas tumbuh sebesar 13,8%. Dalam jangka panjang, setelah melewati periode naik turun yang dramatis, ternyata kinerja harga saham selaras dengan kinerja fundamental bisnis perusahaan. Satu lagi pelajaran yang sangat berharga buat investor.

Historical Harga Saham ADMG

ADMG - Historical Harga Saham
Grafik 3. ADMG – Historical Harga Saham

Valuasi Harga Wajar Saham ADMG

Data market per 26 Juni 2018.

Harga saham : 372
PER (annualized) : 10,8
PBV : 0,4

Catatan: Nilai laba untuk menghitung PER dan nilai Book Value untuk menghitung PBV di atas adalah berdasarkan laporan Q1 2018. Seperti telah dibahas sebelumnya bahwa nilai Earning 9laba) dari laporan keuangan tidak bisa diandalkan untuk melakukan analisa sehingga PER di atas juga tidak bisa diandalkan.

Dari data historical tahun 2008 sampai 2017, rata-rata PBV adalah 0,4.  Nilai PBV yang masih sangat rendah. Mungkin kita bisa mencoba menggunakan rata-rata ketika PBV tinggi yaitu PBV tahun 2008 sampai 2017 dengan rata-rata PBV 0,6.

Expected Harga Saham
= Expected PBV x Expected BV/share
= Rata-rata PBV x BV/share 2017 (1 + CAGR BV/share)
= 0,6 x 848 x (1 + 14%)
= 580

Margin of Safety (MOS)
= (Expected Harga Saham - harga saham) / harga saham
= (580 - 372)/372
= 56%

Menghitung Ulang nilai rata-rata PER yang sebenarnya

Mari kita lakukan reverse calculation. Dengan rata-rata ROE yang sebesar pertumbuhan Equitas 13,8%. Dan Equitas per tahun 2017 adalah 3246 milyar. Maka didapatkan Earning tahun 2017 adalah 394 milyar. Dengan melihat harga saham akhir tahun 2017 yang sebesar 246, maka mari kita hitung berapa nilai PER-nya.

PER
= harga saham / EPS
= harga saham / (Earning/jumlah saham)
= 246 / ( 394 milyar/3,9 milyar)
= 2,4

Angka PER yang sangat kecil sekali hanya 2,4. Itu artinya harga saham hanya dihargai dengan 2,4 tahun labanya. Bayangkan, betapa murahnya harga saham ADMG ini.

Menghitung EV/FCF untuk Memvalidasi PER

EV/FCF adalah Enterprise Value dibagi Free Cash Flow. Untuk kinerja tahun 2017, lihat tabel 1 di atas:

Free Cash Flow
= 205 milyar

Enterprise Value
= Market Cap + Utang berbunga - (Cash + Investasi)
= 957 + 125 - (372 + 106)
= 604 milyar

EV/FCF
= 604 / 205 
= 2,9

Nilai EV/FCF tahun 2017 yang 2,9 itu tidak jauh berbeda dengan PER yang dihitung kembali sebesar 2,4. Itu artinya, harga perusahaan ini hanya 2,4 tahun Free Cash Flow-nya. Sebuah harga yang sangat murah.

Menghitung Ulang nilai PBV Saat Ini yang Sebenarnya

Dengan menggunakan nilai Equitas Q1 2018 yang tercatat sebesar 3,4 trilyun, itu didapatkan rasio PBV 0,4. Dengan menyesuaikan nilai Equitas berdasarkan nilai pasar yang sebesar 10 trilyun, maka didapatkan rasio PBV 0,14. Sebuah angka PBV yang sangat kecil sekali. Menjadikan harga saham ADMG ini sangat murah.

Checkpoint: Review Kinerja Q1 2018 dan sekarang

Mari kita bandingkan kinerja akhir tahun 2017, Q1 2018, dan sekarang.

Kinerja akhir tahun 2017
PER = 2,4 (dihitung ulang berdasarkan pertumbuhan equitas)
EV/FCF = 2,9
PBV = 0,3
Harga saham = 246

Kinerja Q1 2018
PER = 8,6 (annualized)
PBV = 0,3
Harga saham = 290 (naik 18% dari akhir 2017)

Kinerja Sekarang (per 26 Juni 2018)
PER = 10.8 (annualized)
PBV = 0,4
Harga saham = 366 (naik 49% dari akhir 2017)

Dengan valuasi PER dan PBV yang sangat murah di akhir tahun 2017, kinerja harga saham ADMG naik 18% di Q1 2018, dan naik lebih tinggi lagi sekarang. Tampaknya market mulai mengapresiasi kinerja fundamental Polychem. Tercatat kenaikan sudah dimulai dari tahun 2016 sebesar 42% dan tahun 2017 sebesar 95%.

Kesimpulan

Competitive Advantage dan Fundamental Perusahaan

  • Market Leader untuk product MEG dan Polyester di Indonesia
  • Untuk masuknya kompetitor ke industri ini, terdapat Barrier to entry atau Moat yang besar. Butuh investasi yang sangat besar. Menjadikan Competitive advantage buat Polychem.
  • Potensi pertumbuhan market yang masih besar, didorong oleh tren permintaan yang meningkat.
  • Perusahaan menguntungkan dengan real ROE 13,8%
  • Kerugian hanya di atas kertas, sebagai dampak dari pencatatan akuntansi karena biaya depresiasi.
  • Hutang yang semakin habis, menjadikan laba bersih di masa depan semakin meningkat
  • Biaya bahan baku produksi sangat dipengaruhi oleh fluktuasi harga minyak. Namun karena produknya merupakan produk setengah jadi yang dibeli oleh perusahaan lain, maka lebih mudah untuk “pass through” biaya tersebut ke pelanggannya. Berbeda dengan produk jadi yang siap dikonsumsi (dipakai) oleh end customer, di mana end customer tidak mudah untuk mengadopsi perubahan harga.

Kinerja Market dan Valuasi

  • Dari tahun 2008 sampai 2017, kenaikan harga saham 15% per tahun (CAGR). Align dengan kinerja fundamental dengan pertumbuhaan Equitas 13,8% per tahun.
  • Harga saham sudah naik sejak tahun 2016 lalu. Meskipun begitu, valuasi sekarang masih terhitung murah.
  • Valuasi sekarang PER 11%, PBV 0,4%, dan Margin of Safety (MOS) 56%.
  • Jika nilai Equitas (book value) disesuaikan dengan nilai pasar saat ini, maka nilai PBV-nya menjadi 0,14. Jika dihitung lagi valuasi dengan menggunakan PBV 0,14 ini maka Margin of Safety-nya akan sangat besar sekali.
  • Salah satu potensi terbesar dari pendorong kenaikan harga saham ke depannya adalah faktor kenaikan laba bersih karena beban bunga yang lebih kecil setelah perusahaan melunasi hutang-hutangnya.

Dengan melihat kinerja fundamental yang bagus seperti ini, dan valuasi harga saham yang murah meskipun harga saham sudah naik sejak tahun 2016 lalu, maka saham ADMG masih menarik untuk investasi. Saat ini ADMG sudah menjadi bagian dari portfolio InvestorSadar.

Silahkan Baca: Daftar Tulisan Lengkap

1 tanggapan pada “Analisa Polychem Indonesia (ADMG) – Intrinsic Value Besar yang Tersembunyi”

  1. Selamat malam Pak Rohmad, akhirnya saya menemukan analisa tentang saham ADMG ini, dan analisanya begitu dalam dan mendetail. Terimakasih sebelumnya untuk share analisanya pak.
    Tetapi dalam 2 minggu ini saham ADMG sedang turun dalam, akibat terimbas kondisi market yg mengkhawatirkan.
    Jika dalam kondisi seperti ini apakah Pak Rohmad keluar dahulu, atau tetap memegang saham ini di portofolio pak?
    Sekali lagi terimakasih.

Tinggalkan Balasan