Analisa Tiga Pilar Sejahtera (AISA) – Kinerja Jatuh, Segmen Food Bertahan

Emiten AISA, PT Tiga Pilar Sejahter Food (TPS Food) terkena krisis. Harga Saham AISA  pun jatuh sangat dalam. Divisi bisnis beras berhenti beroperasi, padahal kontribusi revenue-nya paling besar.  Hutang sangat besar, dan terancam tidak bisa melunasinya. Rencana untuk menjaul divisi beras tidak disetujui oleh para pemegang obligasi, padahal cara yang paling feasible untuk melunasi hutang-hutang ya dari menjual divisi beras ini.

Namun di balik kekacauan berita yang beredar tentang kinerjanya yang jatuh, ternyata divisi bisnis makanan (food) masih menguntungkan. Bahkan di tengah badai krisis inipun, berdasarkan laporan keuangan 2017, revenue masih tumbuh 2%, dan labanya positif meskipun turun dari tahun sebelumnya.

Bagaimanakah prospek investasi di Saham AISA? Tulisan ini akan membahas hal-hal berikut ini:

• Sekilas TPS Food, dan Latar Belakang Krisis
• Analisa Kinerja Fundamental yang Jatuh, dan Segment Food yang Tetap Bertahan
• Analisa Kinerja Market, dan Valuasi Harga Saham AISA
• Mempertanyakan Kemampuan dan Niat Baik Manajemen
• Adakah Peluang Penyelamat dari Segment Food?

Catatan: di dalam tulisan ini, penyebutan TPS Food dan AISA akan sering digunakan secara bergantian. TPS Food menunjukkan perusahaan, dan AISA menunjukkan kode saham di market. Namun AISA sendiri lebih terkenal daripada TPS Food, sehingga kadang disebut AISA untuk menunjukkan nama perusahaan. Tidak apa-apa, yang penting kita sama-sama tahu apa yang dimaksud.

Sekilas TPS Food

Bermula dari perusahaan keluarga yang dirikan pada tahun 1959 oleh Tan Pia Sioe, menghasilkan berbagai macam bahan makanan. PT Tiga Pilar Sejahtera didirikan pada tahun 1992 oleh Joko Mogoginta. Go public pada tahun 2003 dengan nama PT Tiga Pilar Sejahtera Food Tbk, kode saham AISA. Komposisi pemegang saham per 2017 adalah PT Tiga Pilar Corpora 22,01%, institusi 40,37%, dan public 37,62%. Sejak tahun 2018 pemegang saham pengendali (PT Tiga Pilar Corpora) tercatat telah menjual sahamnya di market secara bertahap, dan per 28 Juni 2018 kepemilikannya menjadi 7,19%.

Segment bisnis meliputi Produksi dan Perdagangan Makanan (Food) dan Pengolahan Beras (Rice). Untuk divisi makanan, produk utama adalah mie dan bihun, berupa mie kering, bihun kering, mie instan dan bihun instan dengan merek dagang Ayam 2 Telor, Superior, Filtra, Kurma, Spider, Bihunku, dan Mie Kremezz. Juga makanan ringan  meliputi biskuit, wafer stick, permen (Growie, Pio, Gulas), dan snack TARO yang diakuisisi dari PT Unilever Indonesia Tbk (UNVR) pada tahun 2012.

Segment beras meliputi produksi dan perdagangan beras. Product dari segment beras adalah Branded Packed Rice dan Branded Bulk Rice. Branded Packed Rice dengan merek dagang Ayam Jago, Maknyuss, Desa Cianjur, Rojolele Dumbo, Jatisari, Istana Bangkok, AI Platinum, dan Rumah Adat. Branded Bulk Rice dengan merek dagang Kepala Jago, dan AI.

Tercatat pernah memiliki divisi Agrobisnis (Perkebunan Sawit). Mengakusisi PT Golden Plantation, Tbk (GOLL) pada tahun 2014.  Karena kinerja GOLL yang buruk, sehingga membebani kinerja konsolidasi, maka perusahaan menjual saham di GOLL kepada PT JOM Prawarsa Indonesia (JPI) pada tahun 2016. PT JOM ini sebenarnya adalah perusahaan afiliasi, yang dimiliki oleh Joko Mogoginta juga.

Latar Belakang Krisis

Dua anak usaha TPS Food yakni PT Indo Beras Unggul dan PT Jatisari Sri Rejeki diduga memproduksi beras premium yang tidak sesuai dengan keterangan label. Kejadian bermula pada 20 Juli 2017, Tim Satuan Tugas (Satgas) Ketahanan Pangan dan Operasi Penurunan Harga Beras Mabes Polri mengerebek sebuah gudang beras Gudang milik PT Indo Beras Unggul di Bekasi, dengan dugaan melakukan praktik curang penjualan beras. Pada tanggal 2 Februari 2018 PT Jatisari Sri Rejeki diputuskan bersalah oleh Pengadilan Negeri Karawang atas kasus beras. Kliping berita yang cukup lengkap diulas oleh portal Kontan.co.id.

Dampak dari kejadian ini sangat masif. Dari sisi market, harga saham AISA terus merosot hingga sekarang. Dan dari sisi bisnis, operasi bisnis beras TPS Food hampir berhenti total. Terlihat dari laporan keuangan 2017, praktis selama Q4 2017 dapat dikatakan tidak terdapat penjualan dari divisi (segment) beras.

Dengan beban utang yang berjangka pendek dalam jumlah yang sangat besar, sementara cashflow yang tidak mencukupi, menjadikan TPS Food kesulitan dalam menyelesaikan utang-utangnya. Sehingga menurunkan kredit rating AISA, dan tentu saja market menghukumnya dengan harga saham AISA yang jatuh terlalu dalam.

Catatan dari auditor Laporan Keuangan tahun 2017 menyebutkan bahwa “… Perusahaan dan beberapa entitas anak juga mengalami status default dari beberapa kreditur sehingga status pinjaman menjadi jatuh tempo dan utang obligasi dan sukuk ijarah telah direstrukturisasi dengan waktu pembayaran dan jatuh tempo pada tahun 2019. Kondisi ini mengindikasikan adanya suatu ketidakpastian yang mungkin akan mempengaruhi usaha Perusahaan di masa mendatang …”

Kinerja Fundamental

Data yang disajikan meliputi penjualan/pendapatan/revenue, laba kotor, laba usaha, laba bersih, aset, liabilitas, equitas, gross margin, operating margin, net margin, ROE, ROA, Financial leverage, asset turnover, pertumbuhan per tahun (YoY), dan pertumbuhan jangka panjang (CAGR)

Kinerja konsolidasi (semua segmen bisnis) tahun 2017 sangat buruk. Laba minus, alias rugi besar. Tidak main-main, ruginya sebesar seperempat dari equitas, alias ROE -25%. Bandingkan dengan kinerja tahun 2016 sebelum kena kasus besar, ROE masih atraktif di angka 17%.

Berbeda dengan divisi makanan yang masih untung lumayan (251 milyar) dengan ROE 17%. Divisi beras rugi sangat besar (984 milyar) sehingga kinerja bagus dari divisi Makanan tidak mampu menolong kinerja perusahaan secara keseluruhan (konsolidasi).

Tentang kerugian yang besar untuk laporan konsolidasi tahun 2017 ini, disebabkan oleh:

• Operasi bisnis beras yang hampir berhenti sama sekali sejak di Q3, sehingga di Q4 hampir tidak menghasilkan  revenue sama sekali (hanya 64 milyar).
• Sementara itu penurunan beban pokok penjualan tidak sebanding dengan penurunan revenue karena adanya fixed cost yang besar.
• Beban usaha malah meningkat, khususnya pada biaya promosi, gaji, konsultan, dan pengurusan perijinan. Untuk menahan laju kerusakan brand, perusahaan harus menambah biaya promosi dan konsultan. Beban gaji naik karena banyak merumahkan pegawainya (untuk pesangon).
• Beban hutang yang sangat besar, dan waktu jatuh tempo yang dekat.

Pertumbuhan Year on Year (YoY), Dibandingkan Tahun Sebelumnya

Kinerja konsolidasi (semua segmen bisnis) tahun 2017 turun semua dibandingkan tahun 2016. Jumlah utang yang naik 7%, itu juga bentuk penurunan kinerja. Berbeda dengan divisi Makanan, penjualan tetap naik, dan walaupun laba turun dibandingkan tahun 2016 tapi nilainya tetap positif.

Pertumbuhan Divisi Makanan dalam Jangka Panjang (CAGR)

Memang setahun terakhir pertumbuhan divisi makanan menurun juga. Namun dalam jangka panjang, yaitu enam tahun, sejak tahun 2011 sampai 2017, pertumbuhan  ini sangat bagus. Pertumbuhan penjualan, laba bersih, dan equitas berturut-turut 18%, 18%, dan 24%. Seandainya perusahaan hanya focus di bisnis makanan saja, tentunya kinerja fundamental bisnis konsolidasi akan sangat bagus.

Kinerja Market (Harga Saham AISA)

Data sekarang per 2 Juli 2018:
Harga Saham     : 191
Market Cap      : 615 Milyar
PE (Annualized) : -1,11
PBV             :  0,18

Dibandingkan dengan harga puncak sebelum jatuh (April 2017):
Harga saham : 2470
Turun       : 92%

Dibandingkan dengan harga 10 tahun lalu (Juli 2008):
Harga saham : 466
Turun       : 59%

Valuasi Harga Saham AISA

Tidak perlu ditanyakan lagi, harga saham AISA saat ini dengan PBV 0,11 adalah murah sekali. Bagaimana tidak, perusahaan dengan total equitas 3,4 trilyun hanya dihargai dengan market cap 615 milyar. Namun dengan murahnya harga saham AISA tersebut, tidak serta merta memberikan Margin of Safety yang cukup.

Dengan total kerugian yang sangat besar, tentu saja PER saham AISA menjadi negatif (-1,11). Seandainya semua aset divisi beras dijual, dan hasil penjualan divisi ini digunakan untuk membayar hutang-hutangnya, sehingga yang tersisa adalah divisi makanan, maka PER dari divisi makanan adalah:

Laba bersih (net earning) = 251 milyar
Market Cap = 615 milyar
PER = 615 /251  = 2,45

Lihat, hanya hari dari kontribusi bisnis makanan saja, PER saham 2,45. Betapa murahnya harga saham AISA ini. Kerugian bisnis beras telah membuat market menghargai sahamnya sangat murah sekali. Namun kita harus melihat lagi, bagaimana prospek ke depan perusahaan ini.

Mempertanyakan Kemampuan dan Niat Baik Manajemen

Curang dalam Berbisnis, sehingga berkasus dengan hukum

Memang, sebelum kasus beras itu, market menilai fundamental perusahaan ini sangat bagus. Nilai bisnis tumbuh dengan cepat ketika perusahaan mulai masuk ke bisnis beras. Kita berandai-andai, seandainya perusahaan tidak tersandung kasus beras, mungkin kinerja tahun 2017 dan tahun-tahun ke depannya akan tetap bagus. Namun kesalahan dalam berbisnis harus dibayar mahal. Dugaan kecurangan dalam perdagangan beras, telah dibuktikan oleh hukum. Menimbulkan pertanyaan, di manakah integritas manajemen dalam menjalankan bisnisnya?

Kini reputasi perusahaan yang telah dibangun bertahun-tahun hancur dalam sekejap. Tapi setidaknya, kejadian seperti ini akan membuat market berpikir sebaliknya, mencari-cari kesalahan dan kelemahan lain. Dulu ketika jaya, keburukan tidak mudah terlihat. Sekarang ketika jatuh, apa saja yang dilakukan perusahaan jadi lebih tampak sisi negatifnya.

Diversifikasi Agrobisnis (sawit) yang gagal

Akuisis PT Golden Plantation Tbk (GOLL) dibeli dengan harga mahal. Namun akhirnya dijual dengan murah. Market tidak percaya kemampuan manajemen dalam membuat visi dan strategi bisnis. Alasan yang disampaikan adalah Manajemen Perseroan menilai bahwa bisnis perkebunan kelapa sawit tidak memberikan nilai tambah positif terhadap valuasi Perseroan. Total penjualan yang masih relatif kecil karena usia kebun yang relatif muda, hutang dalam mata uang asing dengan resiko kerugian kurs serta komitmen pembelanjaan kapital yang melebihi 30% dari belanja kapital keseluruhan, membuat neraca dan kinerja Perseroan menjadi kelihatan berat.

Ada sisi yang lain, divestasi GOLL adalah melibatkan perusahaan berelasi sebagai pembelinya. Yang perlu di-highlight dalam alasan penjualan GOLL: Total penjualan yang masih relatif kecil karena usia kebun yang relatif muda. Dengan relatif mudanya usia perkebunan sawit saat ini, namun di masa depan nanti akan sangat menguntungkan ketika perkebunan mencapai usia produktif. Siapa yang akan untung? Tentu saja PT JOM yang juga dimiliki oleh Joko Mogoginta. Sehingga menimbulkan pertanyaan, di manakah integritas manajemen (yang sekaligus sebagai pihak pengendali perusahaan) dalam mengamankan kepentingan masa depan perusahaan dan pemegang saham yang lainnya?

Pelunasan Hutang yang Sangat Sulit. Terancam default (gagal bayar)

Per laporan keuangan tahun 2017, jumlah hutang yang harus dilunasi tahun 2018 ini (total 3,9 trilyun) adalah

• Hutang bank jangka pendek: 2191 milyar
• Bagian hutang bank jangka panjang yang jatuh tempo:250 milyar
• Obligasi: 598 milyar
• Sukuk Ijarah: 300 milyar

Dengan jumlah aset lancar yang hanya 4,5 trilyun (cash 182 milyar, piutang 2,1 trilyun, dan persedianaan 1,4 trilyun), perusahaan tidak mungkin bisa membayar hutang jangka pendek dengan sumber dananya sendiri. Oleh karena itu kemungkinan solusinya adalah:

• Menjual aset. Dalam hal ini menjual divisi bisnis beras, dengan total aset divisi beras 3,9 trilyun.
• Restrukturisasi hutang. Dengan berbagai opsi: renegosiasi untuk penjadwalan pembayaran utang, mengambil hutang baru untuk menutup hutang lama, atau konversi hutang menjadi saham.

Rencana penjualan divisi Beras sampai saat ini tidak disetujui oleh para kreditor. Beberapa restrukturisasi hutang yang telah dilakukan pada tahun 2017 masih menyisakan banyak pekerjaan restrukturisasi lagi di tahun 2018. Sehingga focus manajemen akan lebih banyak disibukkan dengan usaha untuk mengatasi hutang ini daripada membesarkan bisnisnya.

Pemegang Saham Mayoritas “Kabur”?

Manajemen sangat terlambat dalam menyampaikan laporan keuangan tahun 2017. Laporan di-release hanya satu hari menjelang deadline dari BEI. Market bertanya-tanya, kalau manajemen berniat baik, mengapa harus mengulur-ngulur waktu release laporan keuangan? Mungkinkah ada masalah besar yang ditutup-tutupi?

Selain itu, sejak awal tahun 2018 pemegang saham pengendali tercatat telah menjual sahamnya di market secara bertahap, dan per 28 Juni 2018 kepemilikannya turun menjadi 7,19% (dari 22,01% awal 2018). Market semakin bertanya-tanya lagi, apakah keterlambatan laporan keuangan itu disengaja untuk memberi kesempatan pemegang saham mayoritas untuk menjual sahamnya? Apakah mereka berniat untuk “kabur” karena melihat kinerja bisnis yang mungkin tidak bisa diselamatkan lagi?

Ada analisa yang menarik dari Joeliardi Sunendar di Stockbit.com. Analisa yang memandang ini dari sisi yang lebih optimis, namun tetap beliau menekankan bahwa analisa tersebut merupakan wild speculation. Dan menurut saya, itu layak untuk kita simak. Saat ini ada kemungkinan bahwa harga obligasi AISA di market harganya sangat jatuh, lebih jatuh daripada harga sahamnya. Sehingga pemegang saham pengendali menjual sahamnya untuk mendapatkan cash buat membeli obligasi AISA. Dengan harapan bahwa pemegang saham pengendali ini akan mampu menguasai dan menjadi salah satu pemegang mayoritas obligasi, sehingga dapat mempengaruhi keputusan pemegang obligasi “apakah akan mengijinkan perusahaan menjual divisi beras apa tidak.”

Adakah Peluang Penyelamat dari Segment Food?

Sebuah catatan di bagian akhir laporan keuangan tahun 2017 disebutkan :

Berdasarkan perjanjian kerjasama antara PT Pertani (Persero) (PERTANI) dengan PT Sukses Abadi Karya Inti (SAKTI), entitas anak, pada tanggal 30 Januari 2018 sepakat untuk melakukan kerjasama perihal pengadaan, pengolahan gabah dan atau beras serta pemasaran dan distribusi beras premium dibawah merek Delman dimana minimal volume produksi minimal 30.000 ton terhitung dari Pebruari 2018 sampai dengan Desember 2018. SAKTI akan menerima penghasilan dari pengolahan gabah menjadi beras premium sebesar Rp536 per Kilogram dan beras menjadi beras premium sebesar Rp260 per Kilogram dari PERTANI, hasil penjualan beras premium dibagi 50% untuk SAKTI dan 50% untuk PERTANI.

Berdasarkan perjanjian kerjasama antara Perum Bulog (BULOG) dengan PT Sukses Abadi Karya Inti (SAKTI), PT Indo Beras Unggul (IBU) and PT Jatisari Srirejeki (JSR), semuanya entitas anak, pada tanggal 28 Pebruari 2018 sepakat untuk melakukan kerjasama perihal pengolahan gabah dan atau beras untuk produksi beras premium Bulog. SAKTI, IBU dan JSR melakukan pengolahan gabah dan atau beras menjadi beras premium sesuai dengan permintaan BULOG. SAKTI, IBU dan JSR akan menerima semua sisa hasil pengolah sebagai pengganti biaya penolahan dan penggunaan sarana dan prasarana. Perjanjian ini berlaku sampai dengan 31 Desember 2018.

Apakah ini adalah angin segar dari divisi bisnis beras AISA ?

<< to be continued …>>